Obligación de deuda de proporción constante (CPDO) Definición

Qué es una Obligación de Deuda de Proporción Constante (CPDO)?

Las obligaciones de deuda de proporción constante (CPDO) son títulos de deuda increíblemente complejos que prometen a los inversores los altos rendimientos de los bonos basura con el bajo riesgo de impago de los bonos con grado de inversión. Los CPDOs lo consiguen haciendo rodar su exposición a los índices de crédito subyacentes que siguen, como el código Eikon de Thomson Reuters (iTraxx) o el índice de swaps de impago (CDX).

A medida que el índice dado elimina o añade bonos en función de la solvencia, un gestor de CPDO limitará el riesgo de impago actualizando su exposición, de ahí el término „proporción constante”.”Pero la estrategia deja a las obligaciones de proporción constante muy expuestas a la volatilidad de los diferenciales y al riesgo de pérdidas catastróficas.

Puntos clave

  • Las obligaciones de deuda de proporción constante (CPDO) prometen a los inversores los altos rendimientos de los bonos basura con el bajo riesgo de impago de los bonos con grado de inversión.
  • Los CPDOs hacen rodar su exposición a los índices de crédito subyacentes que siguen.
  • Los CPDO están muy expuestos a la volatilidad de los diferenciales.
  • Fundamentalmente, los CPDO representan el arbitraje de los índices de bonos, y la estrategia puede conducir a pérdidas catastróficas.
  • Las CPDO empezaron a incumplir en la primera parte de la Gran Recesión, y las agencias de calificación, como S&P y Moody's, fueron objeto de escrutinio por calificar altamente a los CPDO.

Cómo entender una Obligación de Deuda de Proporción Constante (CPDO)

Las obligaciones de deuda de proporción constante fueron inventadas en 2006 por el banco holandés ABN AMRO. El banco trató de crear un instrumento de alto interés vinculado a bonos con las calificaciones de deuda más excepcionales contra el impago. Durante un periodo de tipos de interés de los bonos históricamente bajos, esta estrategia resultaba atractiva para los gestores de fondos de pensiones que buscaban una mayor rentabilidad pero no podían invertir en bonos basura de riesgo.

Las CPDO son similares a las obligaciones de deuda colateralizadas sintéticas, ya que son una „cesta” que no contiene bonos reales, sino permutas de incumplimiento crediticio contra bonos. Estos swaps transfieren sintéticamente las ganancias de los bonos al inversor. Pero a diferencia de las obligaciones de deuda colateralizadas sintéticas (CDO), una CPDO se renueva cada seis meses. El volumen de negocio proviene de la compra de derivados sobre el antiguo índice de bonos y la venta de derivados sobre un nuevo índice. Al comprar y vender continuamente derivados sobre el índice subyacente, el gestor de la CPDO podrá personalizar la cantidad de apalancamiento que emplea en un intento de obtener rendimientos adicionales de los diferenciales de precios del índice. Es un arbitraje de índices de bonos.

Sin embargo, esta estrategia es, en el fondo, una apuesta de doble o nada, la Martingala, que ha sido matemáticamente desacreditada. La martingala es un juego de azar del siglo XVIII en el que el apostante dobla su apuesta con cada lanzamiento de una moneda perdedora con la teoría de que un eventual lanzamiento de moneda ganador le devolverá todas sus pérdidas más la apuesta original. Entre otras limitaciones, la estrategia de la Martingala sólo funciona si un apostador tiene fondos ilimitados, lo que nunca ocurre en el mundo real.

Limitaciones de las obligaciones de deuda de proporción constante (CPDO)

Las primeras CPDO fueron objeto de un examen inmediato después de que tanto Moody’s como Standard and Poor’s (S&P) los calificó como inversiones AAA. Las agencias señalaron que la estrategia de rodar con los índices AAA subyacentes mitigaría el riesgo de impago. Pero los críticos se centraron en el riesgo de volatilidad de los diferenciales inherente a la estrategia.

En épocas típicas, este riesgo era posiblemente pequeño, ya que los diferenciales de los bonos con grado de inversión tienden a volver a la media. En ese sentido, la estrategia de lanzar la moneda podría funcionar. Pero los diferenciales de los bonos son históricamente estocásticos, lo que significa que son difíciles, si no imposibles, de predecir y, de hecho, muy pocos gestores predijeron la crisis crediticia de finales de 2008 que deshizo muchos CPDO.

El primer impago de CPDO se produjo en noviembre de 2007 en un fondo administrado por UBS. Fue el canario en la mina de carbón, ya que los diferenciales de los bonos comenzaron a dispararse antes de la caída del mercado de 2008. A medida que más fondos comenzaron a deshacerse, las agencias de calificación Moody’s y S&P se vio sometido a un mayor escrutinio por conceder calificaciones AAA a los CPDO. Mientras su credibilidad se resentía, Moody’s descubrió un fallo de software interno que, según ellos, era responsable, al menos en parte, de la calificación positiva, aunque eso no explicaba la situación de S&La calificación de P.

En retrospectiva, ambas agencias habían asignado una probabilidad efectiva de riesgo cero al evento de 2008, y también asignaron una probabilidad muy pequeña a la subida más mundana de los diferenciales que se produjo a finales de 2007. La debacle de 2007 a 2008 convirtió a los CPDO en el ejemplo de los instrumentos financieros demasiado complejos y del optimismo que los hace desafiar la gravedad.

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  1. Reserva Federal. "Obligaciones de deuda de proporción constante: Un análisis post mortem de los modelos de calificación," Página 1. Consultado el 18 de mayo de 2021.

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