Es una verdad que a menudo se pasa por alto, pero la capacidad de los inversores de ver con precisión lo que ocurre en una empresa y de poder comparar las empresas basándose en las mismas métricas es una de las partes más vitales de la inversión. El debate sobre cómo contabilizar las opciones de compra de acciones de las empresas que se conceden a los empleados y a los ejecutivos se ha discutido en los medios de comunicación, en los consejos de administración de las empresas e incluso en la Comisión Europea.S. Congreso. Después de muchos años de disputas, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera, o FASB, emitió la Declaración FAS 123 (R), que exige la contabilización obligatoria de las opciones sobre acciones a partir del primer trimestre fiscal de la empresa después del 15 de junio de 2005.
Los inversores deben aprender a identificar qué empresas se verán más afectadas, no sólo en forma de revisiones de los beneficios a corto plazo, o de los beneficios GAAP frente a los pro forma, sino también por los cambios a largo plazo en los métodos de compensación y los efectos que la resolución tendrá en las estrategias a largo plazo de muchas empresas para atraer talento y motivar a los empleados.
Breve historia de la opción sobre acciones como compensación
La práctica de conceder opciones sobre acciones a los empleados de las empresas tiene décadas de antigüedad. En 1972, el Consejo de Principios Contables (APB) emitió el dictamen n.25, que obligaba a las empresas a utilizar una metodología de valor intrínseco para valorar las opciones sobre acciones concedidas a los empleados de la empresa. Según los métodos de valor intrínseco utilizados en ese momento, las empresas podían emitir opciones sobre acciones „at-the-money” sin registrar ningún gasto en sus cuentas de resultados, ya que se consideraba que las opciones no tenían un valor intrínseco inicial. (En este caso, el valor intrínseco se define como la diferencia entre el precio de concesión y el precio de mercado de las acciones, que en el momento de la concesión sería igual). Así que, aunque la práctica de no registrar ningún coste por las opciones sobre acciones comenzó hace tiempo, el número que se repartía era tan pequeño que mucha gente lo ignoraba.
En 1993, se redacta el artículo 162m del Código de Impuestos Internos, que limita la remuneración en efectivo de los ejecutivos de las empresas a un millón de dólares al año. Es en este punto donde el uso de las opciones sobre acciones como forma de compensación empieza a despegar realmente. Coincidiendo con este aumento de la concesión de opciones, hay un mercado alcista en la renta variable, concretamente en los valores relacionados con la tecnología, que se benefician de las innovaciones y de la mayor demanda de los inversores.
Muy pronto, no sólo los altos ejecutivos recibían opciones sobre acciones, sino también los empleados de a pie. La opción de compra de acciones ha pasado de ser un favor de los ejecutivos en la trastienda a ser una ventaja competitiva para las empresas que desean atraer y motivar a los mejores talentos, especialmente a los jóvenes, a los que no les importa recibir unas cuantas opciones llenas de azar (en esencia, billetes de lotería) en lugar de dinero extra el día de la paga. Pero gracias al auge del mercado de valores, en lugar de billetes de lotería, las opciones concedidas a los empleados eran tan buenas como el oro. Esto proporcionó una ventaja estratégica clave a las empresas más pequeñas con bolsillos menos profundos, que podían ahorrar su efectivo y simplemente emitir más y más opciones, todo ello sin registrar un centavo de la transacción como un gasto.
Warren Buffet se pronunció sobre esta situación en su carta a los accionistas de 1998: „Aunque las opciones, si están bien estructuradas, pueden ser una forma adecuada, e incluso ideal, de compensar y motivar a los altos directivos, lo más frecuente es que sean tremendamente caprichosas en su distribución de recompensas, ineficaces como motivadoras y excesivamente caras para los accionistas.”
Es la hora de la valoración
A pesar de haber tenido una buena racha, la „lotería” acabó, y de forma abrupta. La burbuja bursátil impulsada por la tecnología estalló y millones de opciones que antes eran rentables pasaron a no tener valor, o a estar „bajo el agua”.” Los escándalos corporativos dominaron los medios de comunicación, ya que la abrumadora avaricia que se observa en empresas como Enron, Worldcom y Tyco reforzó la necesidad de que los inversores y los reguladores retomen el control de la contabilidad y los informes adecuados.
Sin duda, en el FASB, el principal organismo regulador de las opciones de compra de acciones en EE.UU., se ha debatido mucho sobre el coste de las opciones sobre acciones.S. normas contables, no habían olvidado que las opciones sobre acciones son un gasto con costes reales tanto para las empresas como para los accionistas.
Cuáles son los costes?
Los costes que las opciones sobre acciones pueden suponer para los accionistas son objeto de mucho debate. Según el FASB, no se impone a las empresas ningún método específico de valoración de las concesiones de opciones, principalmente porque no se ha determinado ningún "mejor método".
Las opciones sobre acciones concedidas a los empleados tienen diferencias clave con las que se venden en las bolsas, como los periodos de adquisición de derechos y la falta de transferibilidad (sólo el empleado puede utilizarlas). En su declaración junto con la resolución, el FASB permitirá cualquier método de valoración, siempre que incorpore las variables clave que componen los métodos más utilizados, como los modelos Black Scholes y binomial. Las variables clave son:
- La tasa de rendimiento libre de riesgo (normalmente se utiliza la tasa de las letras del Tesoro a tres o seis meses).
- La tasa de dividendos prevista para el valor (empresa).
- Volatilidad implícita o esperada en el valor subyacente durante el plazo de la opción.
- El precio de ejercicio de la opción.
- El plazo o la duración previstos de la opción.
Las empresas pueden utilizar su propio criterio a la hora de elegir un modelo de valoración, pero también debe contar con el acuerdo de sus auditores. Aun así, puede haber diferencias sorprendentes en las valoraciones finales en función del método utilizado y de las hipótesis establecidas, especialmente las de volatilidad. Dado que tanto las empresas como los inversores se adentran en un nuevo territorio, las valoraciones y los métodos cambiarán con el tiempo. Lo que sí se sabe es lo que ya ha ocurrido, y es que muchas empresas han reducido, ajustado o eliminado por completo sus programas de opciones sobre acciones existentes. Ante la perspectiva de tener que incluir los costes estimados en el momento de la concesión, muchas empresas han optado por cambiar rápidamente.
Consideremos la siguiente estadística: Las opciones de compra de acciones concedidas por S&Las empresas de P 500 pasaron del 7.De 1.000 millones de euros en 2001 a sólo 4.000 millones en 2004, un descenso de más del 40% en sólo tres años. El siguiente gráfico pone de manifiesto esta tendencia.
Figura 1
Fuente: Reuters Fundamentals
La pendiente del gráfico es exagerada debido a la depresión de los beneficios durante el mercado bajista de 2001 y 2002, pero la tendencia sigue siendo innegable, por no decir dramática. Ahora vemos nuevos modelos de compensación y pago de incentivos a los directivos y otros empleados mediante la concesión de acciones restringidas, primas por objetivos operativos y otros métodos creativos. Está en sus fases iniciales, por lo que podemos esperar ver tanto ajustes como verdaderas innovaciones con el tiempo.
Qué deben esperar los inversores
Las cifras exactas varían, pero la mayoría de las estimaciones para el S&P espera una reducción total de los beneficios netos GAAP debido a la contabilización de las opciones sobre acciones de entre el 3 y el 5% para 2006, el primer año en el que todas las empresas informarán según las nuevas directrices. Algunos sectores se verán más afectados que otros, sobre todo el sector tecnológico, y los valores del Nasdaq registrarán una mayor reducción agregada que los del NYSE. Hay que tener en cuenta que sólo nueve sectores representarán más del 55% del total de opciones que se contabilizarán para el S&P 500 en 2006:
Figura 2
Fuente: Credit Suisse First Boston: Building a New Consensus: La contabilización de las opciones de compra de acciones hace bajar las estimaciones de los analistas
Tendencias como ésta podrían provocar una cierta rotación de sectores hacia las industrias en las que el porcentaje de ingresos netos „en peligro” es menor, ya que los inversores determinan qué empresas se verán más perjudicadas a corto plazo.
Es fundamental tener en cuenta que, desde 1995, la contabilización de las opciones sobre acciones figura en los informes del formulario 10-Q y 10-K de la SEC; estaban enterrados en las notas a pie de página, pero estaban ahí. Los inversores pueden buscar en la sección normalmente titulada „Compensación basada en acciones” o „Planes de opciones sobre acciones” para encontrar información importante sobre el número total de opciones a disposición de la empresa para conceder o los periodos de adquisición de derechos y los posibles efectos dilutivos para los accionistas.
Para aquellos que lo hayan olvidado, cada opción que un empleado convierte en acciones diluye el porcentaje de propiedad de todos los demás accionistas de la empresa. Muchas empresas que emiten un gran número de opciones también tienen programas de recompra de acciones para ayudar a compensar la dilución, pero eso significa que están pagando en efectivo para recomprar acciones que han sido entregadas gratuitamente a los empleados; estos tipos de recompra de acciones deben considerarse como un coste de compensación para los empleados, en lugar de una efusión de amor para los accionistas medios de las arcas corporativas.
Los defensores más duros de la teoría del mercado eficiente dirán que los inversores no tienen que preocuparse por este cambio contable; como las cifras ya estaban en las notas a pie de página, dice el argumento, los mercados de valores ya habrán incorporado esta información a los precios de las acciones. Tanto si suscribe esta creencia como si no, el hecho es que muchas empresas conocidas verán reducidos sus beneficios netos, según los principios GAAP, en una proporción mucho mayor que la media del mercado, que es del 3 al 5%. Al igual que en los sectores anteriores, los resultados de las acciones individuales estarán muy sesgados, como se puede ver en los siguientes ejemplos:
Figura 3
Fuente: Bear Stearns: 2004 Earnings Impact of Stock Options on the S&P 500 & Resultados del Nasdaq 100
Para ser justos, muchas empresas (alrededor del 20% de las S&P 500) decidieron limpiar sus parabrisas antes de tiempo y anunciaron que empezarían a contabilizar sus costes antes de la fecha límite; hay que aplaudirles por sus esfuerzos. Tienen la ventaja adicional de dos o tres años para diseñar nuevas estructuras de compensación que satisfagan tanto a los empleados como al FASB.
Beneficios fiscales: Otro componente vital
Es importante entender que, aunque la mayoría de las empresas no registraban ningún gasto por sus concesiones de opciones, sí lo hacían eran recibiendo un práctico beneficio en sus declaraciones de la renta en forma de valiosas deducciones fiscales. Cuando los empleados ejercen sus opciones, el valor intrínseco (precio de mercado menos el precio de concesión) en el momento del ejercicio se reclama como deducción fiscal por parte de la empresa. Estas deducciones fiscales se registraban como flujo de caja de explotación; estas deducciones seguirán estando permitidas, pero ahora se contabilizarán como flujo de caja de financiación en lugar de flujo de caja de explotación. Esto debería hacer que los inversores desconfíen; no sólo el BPA GAAP va a ser menor para muchas empresas, sino que el flujo de caja operativo también caerá. Cuánto? Al igual que en los ejemplos de beneficios anteriores, algunas empresas se verán mucho más perjudicadas que otras. En conjunto, las empresas S&P habría mostrado una reducción del 4% del flujo de caja operativo en el año 2004, pero los resultados están sesgados, como ilustran claramente los ejemplos siguientes:
Figura 4
Fuente: Bear Stearns: 2004 Earnings Impact of Stock Options on the S&P 500 & Beneficios del Nasdaq 100
Como revelan los listados anteriores, las empresas cuyas acciones se habían revalorizado significativamente durante el periodo de tiempo recibieron una ganancia fiscal superior a la media porque el valor intrínseco de las opciones al vencimiento era superior al previsto en las estimaciones originales de la empresa. Con este beneficio borrado, otra métrica de inversión fundamental estará cambiando para muchas empresas.
Lo que hay que esperar de Wall Street
No existe un consenso real sobre cómo abordarán las grandes empresas de corretaje el cambio una vez que haya proliferado a todas las empresas públicas. Es probable que los informes de los analistas muestren tanto las cifras de los beneficios por acción (BPA) según los PCGA como las de los BPA no PCGA, tanto en los informes como en las estimaciones/modelos, al menos durante los dos primeros años. Algunas empresas ya han anunciado que exigirán a todos los analistas que utilicen las cifras del BPA GAAP en sus informes y modelos, lo que contabilizará los costes de compensación de las opciones. Además, las empresas de datos han dicho que empezarán a incorporar el gasto de las opciones en sus cifras de beneficios y flujo de caja de forma generalizada.
El resultado final
En el mejor de los casos, las opciones sobre acciones siguen siendo una forma de alinear los intereses de los empleados con los de la alta dirección y los accionistas, ya que la recompensa crece con el precio de las acciones de la empresa. Sin embargo, a menudo es demasiado fácil para uno o dos ejecutivos inflar artificialmente los beneficios a corto plazo, ya sea arrastrando los beneficios futuros a los periodos de beneficios presentes o mediante la manipulación directa. Este periodo de transición en los mercados es una gran oportunidad para evaluar tanto a la dirección de la empresa como a los equipos de relaciones con los inversores en aspectos como su franqueza, sus filosofías de gobierno corporativo y si defienden los valores de los accionistas.
Si debemos confiar en los mercados en algún aspecto, debemos confiar en su capacidad para encontrar formas creativas de resolver problemas y digerir los cambios en el mercado. Las opciones se han vuelto cada vez más atractivas y lucrativas porque la laguna legal era demasiado grande y tentadora para ignorarla. Ahora que la laguna legal se está cerrando, las empresas tendrán que encontrar nuevas formas de incentivar a los empleados. La claridad en la contabilidad y la información a los inversores nos beneficiará a todos, incluso si la imagen a corto plazo se vuelve borrosa de vez en cuando.
Fuentes del artículo
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