Es posible que muchos de los operadores de opciones sobre acciones de hoy en día no se den cuenta de que las normas sobre márgenes difieren entre las distintas bolsas de opciones. Por ejemplo, el Chicago Board Options Exchange (CBOE) tiene un sistema de márgenes diferente al utilizado por el Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME). Los dos últimos utilizan un sistema conocido como análisis estandarizado del riesgo de la cartera, o SPAN, el principal sistema de márgenes del mundo, adoptado por la mayoría de las bolsas de opciones y futuros de todo el mundo. Se basa en un sofisticado conjunto de algoritmos que determinan el margen en función de una evaluación global (cartera total) del riesgo de un día de la cuenta de un operador.
Veamos la idea general que hay detrás del margen y lo que son los márgenes de los futuros y las opciones de SPAN. El SPAN proporciona a los estrategas de opciones sobre futuros y materias primas una ventaja clave: más margen para su dinero.
Qué es el margen de las opciones?
El margen de las opciones, de forma muy sencilla, es el dinero que un operador debe depositar en su cuenta de operaciones para poder negociar con opciones. No es lo mismo que el margen de las acciones. El margen de las acciones es, en realidad, un préstamo de su corredor para que pueda comprar más acciones con menos capital disponible. El margen para las opciones sobre futuros es un depósito de garantía de cumplimiento que devenga intereses porque suele mantenerse en forma de letras del Tesoro a corto plazo.
Por ejemplo, para escribir un simple spread de compra a la baja en el S&P 500, necesitaría tener un margen suficiente (una fianza de buena fe) en su cuenta para abrir la posición. La compra directa de opciones no suele requerir ningún depósito de margen porque el riesgo máximo es el que se paga por la opción.
A nuestros efectos, el margen es lo que el corredor le exige tener en su cuenta si quiere aplicar una estrategia de suscripción de opciones. Para un típico „lote” (i.e., Si se trata de una simple posición de crédito (1 x 1), el margen -dependiendo del mercado de que se trate- puede oscilar entre unos pocos cientos de dólares (en granos como la soja, por ejemplo) y varios miles de dólares (en el mercado de futuros de S&P 500, por ejemplo). Una buena regla general es que la relación entre el margen y la prima neta cobrada debe ser de 2 a 1. Es decir, debe tratar de encontrar operaciones de opciones que le den una prima neta que sea al menos la mitad de los costes del margen inicial.
Un punto adicional sobre el margen de las opciones es que no es fijo. En otras palabras, el margen inicial es la cantidad necesaria para abrir una posición, pero esa cantidad cambia cada día con el mercado. Puede subir o bajar en función de los cambios en el activo subyacente, el tiempo hasta el vencimiento y los niveles de volatilidad. El margen SPAN, que es el sistema de margen desarrollado por la Bolsa Mercantil de Chicago y utilizado por todos los operadores de opciones sobre futuros, puede ayudar a explicar cómo funciona este movimiento. El margen SPAN es considerado por muchos como el mejor sistema de margen disponible.
El sistema SPAN
Para los emisores de opciones, los requisitos de margen del SPAN para las opciones de futuros ofrecen un sistema más lógico y ventajoso que los utilizados por las bolsas de opciones de renta variable. Sin embargo, es importante señalar que no todas las casas de bolsa ofrecen a sus clientes márgenes mínimos SPAN. Si se toma en serio la negociación de opciones sobre futuros, debe buscar un corredor que le proporcione un mínimo de SPAN. Lo bueno de SPAN es que, tras calcular el peor movimiento diario para una posición abierta concreta, aplica el exceso de valor del margen a otras posiciones (nuevas o existentes) que requieren margen.
Las bolsas de futuros determinan de antemano la cantidad de margen necesaria para negociar un contrato de futuros, que se basa en los precios límite diarios fijados por las bolsas. La cantidad predeterminada de margen requerida permite a la bolsa saber cuál podría ser el „peor caso” de un día para cualquier posición de futuros abierta (larga o corta).
El análisis de riesgo también se realiza para los cambios de volatilidad al alza y a la baja, y estos riesgos se incorporan a lo que se conoce como matrices de riesgo. En función de estas variables, se crea una matriz de riesgo para cada precio de ejercicio de la opción de futuros y cada contrato de futuros. Un conjunto de riesgos en el peor de los casos para una call corta, por ejemplo, sería el límite de los futuros (movimiento extremo al alza) y la volatilidad al alza. Obviamente, una opción de compra corta sufrirá pérdidas por un movimiento extremo (límite) de los futuros subyacentes y un aumento de la volatilidad. Los requisitos de margen SPAN se determinan mediante un cálculo de las posibles pérdidas. La singularidad de SPAN es que, al establecer los requisitos de margen, tiene en cuenta toda la cartera, no sólo la última operación.
La principal ventaja del SPAN
El sistema de márgenes utilizado por las bolsas de opciones de futuros ofrece la ventaja especial de permitir que se marginen las letras del Tesoro. Los intereses se obtienen de su bono de rendimiento (si se trata de una letra del Tesoro) porque las bolsas consideran las letras del Tesoro como instrumentos con margen. Sin embargo, estas letras del Tesoro reciben un „recorte” (una letra del Tesoro de 25.000 dólares es marginable por un valor de entre 23.750 y 22.500 dólares, dependiendo de la cámara de compensación). Debido a su liquidez y a su riesgo casi nulo, las letras del Tesoro se consideran casi equivalentes al efectivo. Debido a esta capacidad de cobertura de las letras del Tesoro, los ingresos por intereses pueden ser a veces bastante considerables, lo que puede pagar todos o al menos compensar algunos de los costes de transacción incurridos durante la negociación, una buena ventaja para los emisores de opciones.
El propio SPAN ofrece una ventaja clave para los operadores de opciones que combinan opciones de compra y de venta en las estrategias de escritura. Los vendedores netos de opciones pueden recibir a menudo un trato favorable. Este es un ejemplo de cómo puede adquirir una ventaja. Si escribe un S de un solo lote&P 500 call credit spread, que tiene el tramo cercano a cerca del 15% fuera del dinero con tres meses hasta el vencimiento, se le cobrará aproximadamente 3.000-4.000 dólares en requisitos de margen inicial de SPAN. El SPAN evalúa el riesgo total de la cartera, por lo que, cuando y si se añade un spread de crédito de venta con un factor delta compensatorio (i.e., el diferencial de compra es corto neto 0.06 y el diferencial de venta es largo neto 0.06), por lo general no se le cobra más margen si el riesgo global no aumenta según las matrices de riesgo del SPAN.
Dado que el SPAN contempla lógicamente el peor movimiento direccional del día siguiente, las pérdidas de una parte se compensan en gran medida con las ganancias de la otra parte. Sin embargo, nunca es una cobertura perfecta, porque el aumento de la volatilidad durante un movimiento límite extremo de los futuros podría perjudicar a ambas partes, y una gamma no neutral cambiará los factores delta. Sin embargo, el sistema SPAN básicamente no le cobra doblemente el margen inicial en este tipo de operación, que se conoce como estrangulamiento corto cubierto porque el riesgo de una parte se cancela en su mayor parte con las ganancias de la otra. Esto básicamente duplica su poder de margen. Un operador de acciones o de opciones sobre índices no recibe este tratamiento favorable cuando opera con la misma estrategia.
El resultado final
Aunque hay otros tipos de operaciones que ilustran las ventajas del SPAN, el ejemplo del strangle corto cubierto muestra por qué los emisores de opciones sobre índices y acciones siguen estando en desventaja competitiva.
Fuentes de los artículos
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