Inmunización de la cartera frente a. Igualación del flujo de caja

Inmunización de la cartera frente a. Ajuste del flujo de caja: una visión general

Siempre que se habla del enfoque de gestión de carteras de activos y pasivos (ALM), entran en juego los conceptos de inmunización y casación de flujos de caja. En la gestión de carteras, la inmunización y la adaptación al flujo de caja son dos tipos de estrategias de dedicación.

Cuando se construye una cartera con el propósito de financiar pasivos futuros específicos, existe el riesgo de que el valor de la cartera no alcance el valor objetivo cuando los pasivos venzan. La inmunización de la cartera es precisamente la estrategia para superar y minimizar este riesgo.

Puntos clave

• La inmunización de la cartera y el ajuste de los flujos de caja son dos tipos de estrategias de dedicación para salvaguardar la financiación de los pasivos a su vencimiento.
• La inmunización pretende equilibrar los efectos opuestos que los tipos de interés tienen sobre la rentabilidad del precio y la rentabilidad de la reinversión de un bono con cupón.
• Una estrategia de inmunización de pasivos múltiples es más rentable cuando los cambios en los tipos de interés no son demasiado arbitrarios.
• La igualación de los flujos de caja depende de la disponibilidad de valores con un capital, unos cupones y unos vencimientos específicos para funcionar eficazmente.

Inmunización de la cartera

En términos sencillos, para inmunizar una cartera, tenemos que hacer coincidir la duración de los activos de la cartera con la duración de los pasivos futuros. Para entenderlo, analicemos el equilibrio entre el riesgo de precio y el riesgo de reinversión en el contexto de una cartera de renta fija. Existe una relación inversa entre el riesgo de precio (rendimiento) y el riesgo de reinversión (rendimiento).

Cuando los tipos de interés aumentan, el precio de un bono con cupón cae, mientras que la rentabilidad de la reinversión del cupón aumenta. El objetivo de la inmunización es establecer una cartera en la que estos dos componentes de la rentabilidad total -la rentabilidad del precio y la rentabilidad de la reinversión (los cupones son constantes)- se compensen exactamente en caso de que se produzca un cambio paralelo de los tipos de interés una vez establecida la cartera. Esto se consigue haciendo coincidir la duración de la cartera con la del horizonte de inversión del pasivo futuro.

Consideremos un bono a dos años con un cupón del 6% pagadero semestralmente que se vende a un valor nominal de 1.000 dólares, con una rentabilidad del 6%. El horizonte temporal del inversor para dicho bono es de un año, es decir, la duración del pasivo futuro, donde la duración se refiere a la sensibilidad del precio de un bono a las variaciones de los tipos de interés.

La duración de este bono es de 1.91 años. La cantidad necesaria al cabo de un año para financiar este pasivo es

1000 * (1 + 0.06 / 2)2 = 1060.90

Consideremos ahora tres escenarios diferentes que implican variaciones de los tipos de interés justo después de la compra del bono. El escenario 1 corresponde a la ausencia de cambios en los tipos, mientras que en los escenarios 2 y 3, los tipos son del 8% y del 4%, respectivamente.

Para lograr una tasa de rendimiento del 6% inmunizada durante el período de horizonte de un año, la duración del bono o de la cartera de bonos debe fijarse en el 1. Cuando las duraciones se ajustan, el rendimiento del precio y el rendimiento de la reinversión se compensan mutuamente, de modo que no hay un cambio neto en el rendimiento total.

En el caso anterior, la duración del bono era de 1.91 frente a una duración del pasivo de 1.0 y, por tanto, la rentabilidad de la cartera (columna 6) varía con los cambios de los tipos de interés (columna 1). Por lo tanto, es crucial que la duración de la cartera permanezca emparejada con la duración del pasivo en todo momento como primer paso para lograr la inmunización.

El caso anterior suele denominarse Inmunización clásica de un solo periodo. Sin embargo, cuando un inversor tiene que financiar un flujo de pasivos futuros, este enfoque se amplía para incluir varias otras condiciones que deben satisfacerse para lograr una Inmunización de Pasivos Múltiples.

Fong y Vasicek (1984) identificaron estas condiciones como sigue:

• El valor actual de los activos debe ser igual al valor actual de los pasivos. (Ver vídeo: Entendiendo el valor actual neto)
• La duración de la cartera debe ser igual a la del pasivo.
• La gama de duraciones de los bonos individuales de la cartera debe tener un alcance que se extienda más allá de la gama de duraciones de los pasivos individuales, lo que significa que la cartera debe contener bonos individuales con una duración inferior a la del primer pasivo y una duración superior a la del último pasivo.

Hay que tener en cuenta que estas condiciones garantizan una tasa de rendimiento inmunizada sólo en caso de un cambio de tipo paralelo. Si los tipos de interés cambian de forma arbitraria, lo que suele ocurrir en el mundo real, pueden utilizarse técnicas como la optimización y la programación lineal para construir una cartera inmunizada de riesgo mínimo.

Ajuste del flujo de caja

La igualación del flujo de caja es otra estrategia de dedicación, pero es relativamente sencilla de entender. Como se ha señalado anteriormente, existe un flujo de pasivos que debe financiarse a intervalos de tiempo determinados. Para conseguirlo, una estrategia de casación de flujos de caja hace uso de los flujos de caja de los pagos de capital y cupones de varios bonos que se eligen de forma que los flujos de caja totales coincidan exactamente con los importes del pasivo. Esto se entiende mejor con un ejemplo.

La tabla anterior muestra un flujo de pasivos durante cuatro años. Para financiar estos pasivos con la igualación de flujos de caja, empezamos financiando el último pasivo con un bono de valor nominal de 10.000 dólares a cuatro años con pagos de cupones anuales de 1.000 dólares (Fila C4). Los pagos del principal y de los cupones satisfacen conjuntamente el pasivo de 11.000 dólares en el cuarto año.

A continuación, examinamos el penúltimo pasivo, el pasivo 3, de 8.000 dólares, y lo financiamos con un bono de valor nominal de 6.700 dólares a tres años con pagos de cupones anuales de 300 dólares. A continuación, consideramos el pasivo 2 de 9.000 dólares y lo financiamos con un bono de valor nominal de 7.000 dólares a dos años con pagos de cupones anuales de 700 dólares. Finalmente, invirtiendo en un bono de cupón cero a un año con un valor nominal de 3.000 dólares, podemos financiar el pasivo 1 de 5.000 dólares.

Este es, por supuesto, un ejemplo simplificado, y hay varios desafíos al intentar igualar el flujo de caja de un flujo de pasivos en el mundo real. En primer lugar, los bonos con los valores nominales y los pagos de cupones requeridos podrían no estar disponibles. En segundo lugar, es posible que haya un exceso de fondos disponibles antes de que venza un pasivo, y este exceso de fondos debe reinvertirse a un tipo de interés conservador a corto plazo. Esto conlleva cierto riesgo de reinversión en una estrategia de casación de flujos de caja. Una vez más, las técnicas de programación lineal pueden utilizarse para seleccionar un conjunto de bonos en un contexto determinado para crear una correspondencia de flujos de efectivo con un riesgo de reinversión mínimo.

Consideraciones especiales

En un mundo ideal en el que se tuviera acceso a todo tipo de valores que ofrecieran una gama completa de valores nominales -cupones y vencimientos-, una estrategia de casación de flujos de caja crearía una correspondencia perfecta entre el flujo de efectivo y el pasivo y eliminaría por completo cualquier riesgo de reinversión o de casación de flujos de caja. Sin embargo, el ideal rara vez existe en cualquier escenario del mundo real, por lo que una estrategia de igualación de flujos de caja es difícil de lograr sin una compensación significativa en términos de mayor inversión de efectivo y saldos de efectivo excedentes que se reinvierten a tasas muy conservadoras.

En la igualación de flujos de caja, los flujos de caja deben estar disponibles antes de que venza un pasivo, mientras que, en las inmunizaciones múltiples, los pasivos se financian a partir de los flujos de caja derivados del reequilibrio de la cartera sobre la base de las duraciones en dólares. En este sentido, una estrategia de inmunización de pasivos múltiples suele ser superior a la conciliación de flujos de caja.

Sin embargo, en casos concretos en los que los importes de los pasivos y los flujos de caja pueden igualarse razonablemente a lo largo del horizonte temporal sin mucho riesgo de reinversión, puede favorecerse una estrategia de igualación de flujos de caja por su simplicidad. En algunos casos, incluso es posible combinar las dos estrategias en lo que se denomina matching de combinación, en el que los activos y pasivos de la cartera no sólo se ajustan a la duración para todo el horizonte temporal, sino que también se ajustan al flujo de caja para los primeros años.

Fuentes del artículo

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