Cuando se trata de poner una etiqueta de riesgo a los valores, los inversores suelen recurrir al modelo de valoración de activos de capital (CAPM) para hacer ese juicio de riesgo. El objetivo del CAPM es determinar la tasa de rendimiento necesaria para justificar la adición de un activo a una cartera ya bien diversificada, teniendo en cuenta el riesgo no diversificable de ese activo.
El CAPM fue desarrollado a principios de los años 60 por los economistas John Lintner, Jack Treynor, William Sharpe y Jan Mossin. El modelo es una extensión del trabajo anterior de Harry Markowitz sobre la diversificación y la teoría moderna de la cartera. William Sharpe recibió posteriormente el Premio Nobel de Economía junto con Merton Miller y Markowitz por sus nuevas contribuciones a la teoría basada en el CAPM.
Como ya se ha dicho, el CAPM tiene en cuenta los riesgos no diversificables del mercado o beta (β) además de la rentabilidad esperada de un activo sin riesgo. Aunque el CAPM está aceptado académicamente, hay pruebas empíricas que sugieren que el modelo no es tan profundo como podría parecer en un principio. Siga leyendo para saber por qué parece haber algunos problemas con el CAPM.
Supuestos de la teoría del mercado de capitales al estilo de Markowitz
Los siguientes supuestos se aplican a la teoría de base:
- Todos los inversores tienen aversión al riesgo por naturaleza.
- Los inversores tienen el mismo periodo de tiempo para evaluar la información.
- Hay un capital ilimitado para pedir prestado a la tasa de rendimiento sin riesgo.
- Las inversiones pueden dividirse en piezas y tamaños ilimitados.
- No hay impuestos, inflación ni costes de transacción.
Debido a estas premisas, los inversores eligen carteras eficientes de variante media, que por su nombre buscan minimizar el riesgo y maximizar la rentabilidad para cualquier nivel de riesgo dado.
La reacción inicial a estos supuestos fue que parecían poco realistas; ¿cómo podría el resultado de esta teoría tener algún peso utilizando estos supuestos?? Aunque los propios supuestos pueden ser fácilmente la causa de resultados fallidos, la aplicación del modelo también ha resultado difícil.
El CAPM recibe algunos golpes
En 1977, una investigación realizada por Sanjay Basu puso en evidencia el modelo CAPM al clasificar las acciones según las características del precio de las ganancias. Los resultados fueron que las acciones con mayores rendimientos tienden a tener mejores rendimientos de lo que el CAPM habría predicho. En los próximos años, se han montado más pruebas (incluyendo a Rolf W. El trabajo de Banz en 1981) descubrió lo que ahora se conoce como el efecto del tamaño. El estudio de Banz demostró que las acciones pequeñas, medidas por la capitalización del mercado, tuvieron un rendimiento superior al que el CAPM habría esperado.
Aunque la investigación continúa, el tema general subyacente en todos los estudios es que los ratios financieros que los analistas siguen tan de cerca contienen en realidad cierta información predictiva que no se recoge completamente en la beta. Al fin y al cabo, el precio de una acción no es más que un valor descontado de los flujos de caja futuros en forma de beneficios.
Con tantos estudios que atacan la validez del CAPM, ¿por qué sigue siendo tan ampliamente reconocido, estudiado y aceptado?? Una de las explicaciones podría estar en el estudio realizado en 2004 por Peter Chung, Herb Johnson y Michael Schill sobre las conclusiones del CAPM de Fama y French de 1995. Descubrieron que los valores con una relación precio/libro baja suelen ser empresas que han obtenido recientemente unos resultados poco estelares y que pueden estar temporalmente en desuso y con un precio bajo. Por otro lado, las empresas con una relación precio/valor contable superior a la del mercado podrían estar temporalmente subidas de precio porque se encuentran en una fase de crecimiento.
La clasificación de las empresas en función de parámetros como la relación precio/libro o precio/beneficio pone de manifiesto las reacciones subjetivas de los inversores, que tienden a ser extremadamente buenas en los buenos tiempos y excesivamente negativas en los malos. Los inversores también tienden a sobrevalorar los resultados pasados, lo que lleva a que los precios de las acciones sean demasiado altos para las empresas de alto precio/beneficio (acciones de crecimiento) y demasiado bajos para las empresas de bajo precio/beneficio (acciones de valor). Una vez completado el ciclo, los resultados suelen ser mayores rendimientos para los valores de valor y menores para los de crecimiento.
Intentos de sustituir el CAPM
Se ha intentado elaborar un modelo de fijación de precios superior. El modelo intertemporal de valoración de activos de capital (ICAPM) de Merton de 1973, por ejemplo, es una extensión del CAPM. El ICAPM varía del CAPM con una suposición diferente sobre los objetivos de los inversores. En el CAPM, los inversores sólo se preocupan por la riqueza que producen sus carteras al final del periodo actual. En el ICAPM, los inversores no sólo se preocupan por su rentabilidad al final del periodo, sino también por las oportunidades que tendrán de consumir o invertir dicha rentabilidad.
Al elegir una cartera en un momento original, los inversores de ICAPM consideran cómo la riqueza de un inversor en un momento futuro podría diferir de las variables futuras al tener en cuenta los ingresos laborales, los precios de los bienes de consumo y la naturaleza de las oportunidades de la cartera en ese momento futuro. Pero aunque el ICAPM fue un buen intento de resolver las deficiencias del CAPM, también tuvo sus limitaciones.
Conclusión
Aunque el CAPM sigue siendo uno de los modelos de fijación de precios más estudiados y aceptados, no está exento de críticas. Sus supuestos han sido criticados desde el principio por ser demasiado irreales para los inversores del mundo real. Una y otra vez, los estudios empíricos diseccionan con éxito el modelo.
Factores como el tamaño, varios ratios y el impulso de los precios proporcionan casos claros de desviación de la premisa del modelo. Ignora demasiadas otras clases de activos para ser considerado una opción viable.
Es curioso que se realicen tantos estudios para refutar el CAPM como teoría estándar de fijación de precios de mercado, pero ninguno hasta la fecha parece mantener la notoriedad del original que fue la teoría que dio un Premio Nobel.
Fuentes del artículo
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