La mayoría de los inversores evitan tratar de valorar las empresas financieras debido a su complicada naturaleza. Sin embargo, una serie de técnicas y métricas de valoración sencillas pueden ayudarles a decidir rápidamente si merece la pena profundizar en el trabajo de valoración. Estas técnicas y métricas sencillas también se aplican a las compañías de seguros, aunque también hay una serie de medidas de valoración más específicas del sector.
Una breve introducción a los seguros
A primera vista, el concepto de un negocio de seguros es bastante sencillo. Una empresa de seguros agrupa las primas que pagan los clientes para compensar el riesgo de pérdida. Este riesgo de pérdida puede aplicarse a muchos ámbitos diferentes, lo que explica que los seguros de salud, vida, propiedad y accidentes (P&C) y las aseguradoras de líneas especiales (seguros más inusuales en los que los riesgos son más difíciles de evaluar). La parte difícil de ser un asegurador es estimar correctamente cuáles serán las futuras reclamaciones de seguros y fijar las primas a un nivel que cubra estas reclamaciones, así como dejar un amplio beneficio para los accionistas.
Además de las operaciones principales de seguro, las aseguradoras gestionan carteras de inversión. Los fondos de estas carteras proceden de la reinversión de los beneficios (como las primas devengadas, que se conservan porque no se ha producido ningún siniestro durante la vigencia de la póliza) y de las primas antes de que se paguen como siniestros.
Esta segunda categoría es un concepto conocido como flotación y es importante entenderlo. Warren Buffett explica con frecuencia lo que es la flotación en las cartas anuales a los accionistas de Berkshire Hathaway. Ya en el año 2000 escribió: „Para empezar, el float es el dinero que tenemos pero no poseemos. En una operación de seguros, la flotación surge porque las primas se reciben antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo, la aseguradora invierte el dinero. Esta agradable actividad suele conllevar una desventaja: Las primas que recibe una aseguradora no suelen cubrir las pérdidas y los gastos que finalmente debe pagar. Eso hace que tenga una „pérdida de suscripción”, que es el coste de flotación. Un negocio de seguros tiene valor si su coste de flotación a lo largo del tiempo es menor que el coste en que incurriría la empresa para obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su coste de flotación es superior a los tipos de mercado del dinero.”
Buffett también se refiere a los factores que dificultan la valoración de una compañía de seguros. El inversor tiene que confiar en que los actuarios de la empresa están haciendo suposiciones sólidas y razonables que equilibran las primas que reciben con los futuros siniestros que tendrán que pagar en forma de seguros. Los errores graves pueden arruinar una empresa, y los riesgos pueden durar muchos años, o décadas en el caso de los seguros de vida.
Visión de la valoración de los seguros
Para valorar las compañías de seguros se pueden utilizar un par de métricas clave, que resultan ser comunes a las empresas financieras en general. Se trata de la relación precio/valor contable (P/B) y la rentabilidad de los fondos propios (ROE). El P/B es una medida de valoración primaria que relaciona el precio de las acciones de la empresa de seguros con su valor contable, ya sea en un valor total de la empresa o en una cantidad por acción. El valor contable, que no es más que los fondos propios, es un indicador del valor de una empresa en caso de que deje de existir y se liquide por completo. El precio del valor contable tangible elimina el fondo de comercio y otros activos intangibles para que el inversor tenga una idea más precisa de los activos netos que quedan en caso de que la empresa cierre. Una regla rápida para las empresas de seguros (y, de nuevo, para los valores financieros en general) es que vale la pena comprarlas a un nivel de P/B de 1 y están en el lado caro a un nivel de P/B de 2 o superior. Para una empresa de seguros, el valor contable es una medida sólida de la mayor parte de su balance, que consiste en bonos, acciones y otros valores en los que se puede confiar por su valor, dado que existe un mercado activo para ellos.
El ROE mide el nivel de ingresos que genera una empresa de seguros como porcentaje de los fondos propios, o valor contable. Un ROE en torno al 10% sugiere que una empresa está cubriendo su coste de capital y generando una amplia rentabilidad para los accionistas. Cuanto más alto sea, mejor, y un ratio de mediados de la década es ideal para una empresa de seguros bien gestionada.
También merece la pena examinar otros ingresos globales (OCI). Esta medida muestra las implicaciones de la cartera de inversiones en los beneficios. El OCI se puede encontrar en el balance, pero la medida también está ahora en su propio estado en los estados financieros de una empresa de seguros. Da una indicación más clara de las ganancias de inversión no realizadas en la cartera de seguros y de los cambios en el patrimonio, o valor contable, que son importantes de medir.
Hay una serie de parámetros de valoración que son más específicos del sector de los seguros. El Ratio Combinado mide las pérdidas y los gastos incurridos como porcentaje de las primas ganadas. Un ratio superior al 100% significa que la empresa de seguros está perdiendo dinero con sus operaciones de seguros. Por debajo del 100% sugiere un beneficio operativo.
Un informe de la banca de inversión aboga por centrarse en el potencial de crecimiento de las primas, el potencial para introducir nuevos productos, el ratio combinado proyectado para el negocio, y el pago esperado de las reservas futuras y los ingresos de inversión asociados con respecto al nuevo negocio que una empresa de seguros está generando (debido a la diferencia en el tiempo entre las primas y los siniestros futuros). Por lo tanto, el escenario de liquidación y el énfasis en el valor contable es lo más valioso. Además, los enfoques comparables que comparan una empresa con sus pares (como los niveles y tendencias de ROE) y las transacciones de compra son útiles para valorar una aseguradora.
El flujo de caja descontado (DCF) puede utilizarse para valorar una empresa de seguros, pero es menos valioso porque el flujo de caja es más difícil de calibrar. Esto se debe a la influencia de la cartera de inversiones, y a los flujos de caja resultantes en el estado de flujos de caja, que hacen más difícil calibrar el efectivo generado por las operaciones de seguros. Otra complicación mencionada anteriormente es que estos flujos requieren muchos años para generarse.
Un ejemplo de valoración
A continuación se muestra un ejemplo para dar una imagen más clara de la discusión de valoración anterior. Aseguradora de vida MetLife (NYSE:MET) es una de las mayores del sector. Es la segunda mayor empresa de U.S.-aseguradora basada en el total de activos, y su nivel de capitalización de mercado en abril de 2020 era de más de 34.000 millones de dólares, lo que empequeñece a China Life Insurance Co. (NYSE:LFC) con 130.000 millones de dólares. Prudential plc (de la U.K.) es otra gran empresa con una capitalización de mercado de 38.000 millones de dólares.
El ROE de MetLife sólo ha alcanzado una media del 6.84% en los últimos diez años y 2017 fue un año difícil del que se han recuperado. Esta cifra es inferior a la media del sector, que es del 9.43% durante este periodo, pero se prevé que el ratio de MetLife alcance entre el 12% y el 14% a corto plazo. El ROE medio a diez años de China Life es actualmente del 10.78%, y el de Prudential es del 0.57%. MetLife cotiza actualmente a un P/B de 0.5, que está por debajo de la media del sector, que es de 0.91. El P/B de China Life es de 1.32, y el de Prudential es 1.68.
Basándose en lo anterior, MetLife parece una apuesta razonable. Su ROE vuelve a ser de dos dígitos y está por encima de la media del sector. Su P/B también está por debajo de 1, lo que suele ser un buen punto de entrada para los inversores según las tendencias históricas de P/B. MetLife tiene un ROE más alto que Prudential, pero menos que China Life, y ambos P/B son mucho más altos. Aquí es donde es importante profundizar en los estados financieros de cada empresa. La OCI es importante para investigar las carteras de inversión, y será necesario analizar las tendencias de crecimiento para decidir si está justificado pagar un múltiplo P/B más alto. Si estas empresas superan el sector, podría valer la pena pagar una prima.
Resultado final
Como en cualquier ejercicio de valoración, hay tanto arte como ciencia para llegar a una estimación de valor razonable. Las cifras históricas son fáciles de calcular y medir, pero la valoración consiste en hacer una estimación razonable de lo que depara el futuro. En el sector de los seguros, las predicciones precisas de métricas como el ROE son importantes, y pagar un P/B bajo puede ayudar a poner las probabilidades a favor de los inversores.
Fuentes del artículo
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