Una de las innovaciones más importantes de Wall Street fue el acto de agrupar los préstamos para luego dividirlos en instrumentos separados que devengan intereses. Este concepto de garantía y financiación estructurada es anterior al mercado de obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO) y obligaciones de deuda garantizadas (CDO). No fue hasta principios de la década de 1970 cuando se formalizó el concepto al reagrupar las hipotecas para crear el sector de los valores respaldados por hipotecas (MBS), que despegó en la década de 1980.
Los MBS están garantizados por un conjunto de hipotecas en las que todos los intereses y el capital pasan simplemente a los inversores. Las CMO se crearon para ofrecer a los inversores flujos de caja específicos en lugar de limitarse a la transmisión de los intereses y el capital. Las CMO fueron emitidas por primera vez para Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) por los bancos de inversión First Boston y Salomon Brothers, que tomaron un conjunto de préstamos hipotecarios, los dividieron en tramos con diferentes tipos de interés y vencimientos, y luego emitieron valores basados en esos tramos. Las hipotecas originarias servían de garantía.
A diferencia de las CMO, las CDO, que aparecieron más tarde, abarcan un espectro mucho más amplio de préstamos que las hipotecas. Aunque hay muchas similitudes entre ambos, existen algunas diferencias claras en su construcción, los tipos de préstamos que se mantienen en conjunto y los tipos de inversores que buscan uno u otro.
Puntos clave
- Una obligación hipotecaria garantizada (CMO) es un tipo de valor respaldado por hipotecas que contiene un conjunto de hipotecas agrupadas y vendidas como inversión.
- Una obligación de deuda garantizada (CDO) es un producto financiero respaldado por un conjunto de préstamos y otros activos y que también se vende como inversión.
- Aunque las CMO y las CDO tienen muchas similitudes, las CMO son más fáciles de entender, ya que el flujo de caja que proporcionan procede de un conjunto específico de hipotecas, mientras que los flujos de caja de las CDO pueden estar respaldados por préstamos para automóviles, préstamos para tarjetas de crédito, préstamos comerciales e incluso algunos tramos de una CMO.
- Un valor respaldado por una hipoteca (MBS) es una inversión similar a un bono que se compone de un conjunto de préstamos hipotecarios comprados a los bancos que los emitieron.
Las CMO nacen de una necesidad
Las obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO), un tipo de valor respaldado por hipotecas (MBS), son emitidas por un tercero que negocia con hipotecas residenciales. El emisor de la CMO recoge las hipotecas residenciales y las reagrupa en un conjunto de préstamos que se utiliza como garantía para emitir un nuevo conjunto de valores. El emisor redirige entonces los pagos de los préstamos de las hipotecas y distribuye tanto los intereses como el capital a los inversores del conjunto. El emisor cobraba una comisión, o un diferencial, por el camino.
Con las CMO, los emisores pueden dividir las fuentes de ingresos predecibles de las hipotecas mediante el uso de tramos, pero como todos los productos MBS, las CMO siguen estando sujetas a cierto riesgo de prepago para los inversores. Este es el riesgo de que las hipotecas del conjunto se paguen anticipadamente, se refinancien y/o se incumplan. A diferencia de los MBS, el inversor puede elegir el riesgo de reinversión que está dispuesto a asumir en una CMO.
A continuación se muestra un ejemplo de una versión simplificada de tres tramos de distintos vencimientos que utilizan una estructura de pago secuencial. Los tramos A, B y C recibirán pagos de intereses a lo largo de su vida, pero el pago del principal fluye secuencialmente hasta que cada CMO se retira. Por ejemplo, el Tramo C no recibirá ningún pago de capital hasta que se retire el Tramo B, y el Tramo B no recibirá ningún pago de capital hasta que se retire el Tramo A.
Aunque los valores en sí mismos pueden parecer complicados y es fácil perderse entre todos los acrónimos, el proceso de garantía de los préstamos es bastante sencillo.
El emisor de la CMO, como entidad jurídica, es el propietario legal de un conjunto de hipotecas que se compran a los bancos y a las compañías hipotecarias. Antes de la llegada de la reagrupación de hipotecas, un prestatario acudía a su banco local, que le prestaba dinero para la compra de una vivienda. El banco mantendría la hipoteca utilizando la casa como garantía hasta que se pague o se venda la casa. Aunque algunos bancos siguen manteniendo las hipotecas en sus libros, la mayoría de ellas se venden poco después del cierre a terceros que las reempaquetan.
Para el prestamista inicial, esto supone una cierta sensación de alivio, ya que ya no es el propietario del préstamo ni tiene que ocuparse del servicio del mismo. Estas hipotecas se convierten en garantía y se agrupan con préstamos de calidad similar en tramos (que no son más que porciones del conjunto de préstamos). Al crear CMOs a partir de un conjunto de hipotecas, los emisores pueden diseñar flujos de intereses y de capital específicos y separados con distintos plazos de vencimiento para satisfacer las necesidades de los inversores con los flujos de caja y los vencimientos que desean.
A efectos legales y fiscales, las CMO se mantienen dentro de un conducto de inversión hipotecaria inmobiliaria (REMIC) como una entidad legal independiente. Las REMIC están exentas del impuesto federal sobre los ingresos que obtienen de las hipotecas subyacentes a nivel corporativo, pero los ingresos pagados a los inversores se consideran imponibles.
CDO: algunas cosas buenas y otras malas
La obligación de deuda garantizada (CDO) comparte muchas de las características de una CMO: los préstamos se agrupan, se reagrupan en nuevos valores, los inversores reciben los intereses y el principal como ingresos y los grupos se dividen en tramos con diferentes grados de riesgo y vencimiento.
Un CDO entra en la categoría conocida como valor respaldado por activos (ABS) y, al igual que un MBS, utiliza los préstamos subyacentes como activo o garantía. El desarrollo de las CDO llenó un vacío y proporcionó una forma válida para que las instituciones de crédito convirtieran esencialmente la deuda en inversiones a través de la titulización, de la misma manera que las hipotecas se titulizaron en CMOs. Al igual que las CMO emitidas por las REMIC, las CDO utilizan entidades de propósito especial (SPE) para titulizar sus préstamos, darles servicio y poner en contacto a los inversores con los valores de inversión.
Lo bueno de las CDO es que pueden contener casi cualquier deuda que produzca ingresos, como tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos para estudiantes, préstamos para aviones y deuda corporativa. Al igual que las CMO, la división de las piezas del préstamo se estructura de mayor a menor con cierta supervisión de las agencias de calificación que asignan calificaciones de grado al igual que un bono de emisión única, e.g. AAA, AA+, AA, etc.
A continuación se muestra un ejemplo de cómo se estructura un CDO. Cada CDO tiene un balance como el de cualquier empresa. Los activos están formados por componentes que producen ingresos, como préstamos, bonos, etc. Cada bono emitido a la izquierda está vinculado a un conjunto específico de activos a la derecha. Los bonos son calificados por terceros en función de la antigüedad de sus derechos sobre el conjunto y la calidad percibida de los activos subyacentes. En teoría, los bonos de menor calidad y antigüedad tendrían mayores tasas de rendimiento por parte de los inversores.
Las CMO frente a. CDOs
Hay muchas similitudes entre las CMO y las CDO, ya que estas últimas se inspiraron en las primeras por su diseño. Las CMO pueden ser emitidas por entidades privadas o respaldadas por organismos de crédito casi gubernamentales (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.) mientras que los CDO tienen etiqueta privada.
Aunque las CMO y las CDO tienen envoltorios similares por fuera, son diferentes por dentro. La CMO es un poco más fácil de entender, ya que el flujo de caja que proporciona procede de un conjunto específico de hipotecas, mientras que los flujos de caja de las CDO pueden estar respaldados por préstamos para automóviles, préstamos para tarjetas de crédito, préstamos comerciales e incluso algunos tramos de una CMO.
Aunque el mercado de las CMO sufrió algún impacto de la implosión inmobiliaria de 2007, el mercado de las CDO se vio más afectado. Sólo una pequeña parte del mercado de CMO se consideraba subprime, mientras que los CDOs hicieron de las CMOs subprime sus principales participaciones. Los CDO que compraron los tramos más arriesgados y de menor calificación de los CMO, mezclándolos con otros activos ABS, sufrieron mucho cuando los tramos de hipotecas de alto riesgo se fueron a pique. Es poco probable que se vuelvan a cometer los errores del pasado, ya que la SEC supervisa mucho más que antes, pero a veces la historia se repite. Ambos productos desempeñan la misma función de agrupar préstamos y activos y luego poner en contacto a los inversores con los flujos de caja, por lo que es el inversor el que decide cuánto riesgo quiere asumir.
Los CDO eran un segmento relativamente pequeño del mercado de ABS, con sólo 340 millones de dólares de emisiones pendientes en 2002, en comparación con el mercado total de CMO de 4 dólares.7 billones. El mercado de las CDO se disparó a partir de 2002, a medida que crecía la titulización de préstamos respaldados por activos y los emisores avanzaban en sus compras de los tramos más arriesgados de las CMO. A medida que los mercados inmobiliarios crecían, también lo hacían los mercados de CDO/CMO, ya que el total de CDO en circulación alcanzó un máximo de 1 $.3 billones en 2007. Este fenomenal crecimiento se detuvo bruscamente al estallar la burbuja inmobiliaria, reduciendo el mercado de CDO a unos 850 millones de dólares en 2013.
Aunque sobre el papel parecía bien comprar los tramos más arriesgados de las CMO que no tenían demanda y agruparlos en CDO, la calidad de esos tramos, que se suponía que eran subprime, resultó ser mucho más subprime de lo que se pensaba en un principio. Las agencias de calificación y los emisores de CDO siguen rindiendo cuentas, pagando multas y resarcimientos tras el colapso del mercado inmobiliario en 2007, que provocó pérdidas multimillonarias en los CDO. Muchos de ellos perdieron su valor de la noche a la mañana y fueron degradados de AAA a basura.
Quienes invirtieron fuertemente en los CDO más arriesgados sufrieron grandes pérdidas cuando esas emisiones acabaron fracasando. Varios emisores de CDO fueron acusados y/o multados por su papel en el empaquetamiento de activos de riesgo que fracasaron. Uno de los casos más importantes y publicitados fue el de Goldman Sachs (NYSE: GS) en 2010, que fue acusado oficialmente y multado por estructurar CDOs y no informar adecuadamente a sus clientes sobre los riesgos potenciales. Según las estimaciones de la Comisión del Mercado de Valores, los inversores perdieron más de 1.000 millones de dólares cuando se calmó la situación en 2010.
Los CDO siguen existiendo hoy en día, pero siempre llevarán las cicatrices de las buenas decisiones que salieron mal.
Los inversores de todo el mundo aprendieron una valiosa lección de los primeros días de la colateralización. Se necesitó un pensamiento creativo para encontrar una manera de tomar un gran conjunto de préstamos y crear inversiones garantizadas para los inversores. Esto liberó capital para los prestamistas, creó muchos puestos de trabajo para los emisores, creó liquidez en un mercado no tan líquido, y ayudó a impulsar la propiedad de la vivienda. El mismo proceso que impulsó la compra de viviendas acabó alimentando una burbuja inmobiliaria y su posterior colapso. El proceso de colateralización se dinamizó a sí mismo, pero al final provocó su propio colapso.
Fuentes del artículo
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